KfW Research – Dossier

Konjunktur

„Nach einer Erholung der Unternehmensstimmung in den ersten drei Quartalen hat sich seit dem Herbst Ernüchterung breit gemacht. Getrieben durch pessimistischere Geschäfts­erwartungen hat das ifo Geschäftsklima das Jahr nun mit einem erneuten Rückgang abgeschlossen. Zu groß sind die Probleme, wie allen Voran der China-Schock in weiten Teilen der Industrie. Dennoch rechnen wir in der Gesamtschau der harten und weichen Konjunktur­indikatoren mit einem leicht positiven Wachstum im laufenden Quartal. Gestützt von staatlichen Aufträgen und einigen Impulsen für mehr private Investitionen erwarten wir im neuen Jahr dann eine deutliche Wachstums­beschleunigung.“

Dr. Philipp Scheuermeyer

„Die Kombination aus moderatem Wachstum der Eurozone im dritten Quartal und einer Inflationsrate nahe der Zwei-Prozent-Zielmarke bedeutet, dass die EZB die Zinsen am kommenden Donnerstag unverändert lassen wird. Die neuen EZB-Stabsprognosen werden aller Voraussicht nach an diesem makroökonomischen Bild – solidem Wachstum und einer Inflationsrate um die zwei Prozent – nichts ändern. Die EZB wird deshalb auf absehbare Zeit die Zinsen auf dem jetzigen Niveau belassen. Aufgrund der schwierigen geopolitischen Lage herrscht aber kein Mangel an Risiken, die den Ausblick ändern könnten. Besonders die Stärke des Euro gegenüber dem US-Dollar, aber auch dem chinesischen Renminbi, und ein starker Anstieg chinesischer Importe, sind eine Belastung und könnten zu einem späteren Zeitpunkt eine geldpolitische Reaktion notwendig machen. Auch könnte die Belebung in Deutschland schwächer als erwartet ausfallen oder es wieder zu einem Aufflammen des Handelskonflikts mit den USA kommen. Die EZB wird deshalb am kommenden Donnerstag auch klar signalisieren, dass sie ihren Kurs in alle Richtungen anpassen wird, sollte dies notwendig sein.“

Dr. Dirk Schumacher

„Die Datenlage und Kommentare der Mitglieder des geldpolitischen Ausschusses der Fed lassen eine Zinssenkung nächste Woche sehr wahrscheinlich erscheinen. Zwar bedeutet der Shutdown vieler Bundes­behörden, und die dadurch verzögerte Veröffentlichung wichtiger Daten, dass die US-Notenbank mehr als sonst im Nebel stochert. Aber die erkennbare relative Schwäche des Arbeitsmarktes und der insgesamt moderate Effekt der Zollerhöhungen auf die Inflation werden dennoch zu einer klaren Mehrheit für eine Zinssenkung in der Dezember­sitzung führen. Deutlich größer ist die Unsicherheit über die nächsten Schritte der Fed. Wir gehen davon aus, dass es zunächst zu einer Pause bei den Zinssenkungen kommen wird. Zum einen erwarten wir keine signifikante Verlangsamung des Wachstums. Zum anderen wird die Fed mehr Zeit benötigen, um einzuschätzen, ob es nicht doch noch zu einem verzögerten Zolleffekt bei der Inflation kommt.“

Dr. Dirk Schumacher

„Auch die letzten Inflationsdaten vor dem Zinsentscheid liegen noch in der Komfortzone der EZB. Der Verbraucher­preisanstieg in der Eurozone bewegt sich weiter in der Nähe des 2%-Ziels und der Ausblick für die Inflation gibt ebenfalls Anlass zur Gelassenheit. Wir erwarten, dass die Preise für europäische Verbraucher 2026 um 1,9 % steigen. Am stärksten werden sich auch im nächsten Jahr voraussichtlich Dienstleistungen verteuern. Das unterstreichen die insbesondere in Deutschland über den Erwartungen ausgefallenen Arbeitnehmer­entgelte. Das Gegengewicht dazu bildet die günstige Energiepreis­entwicklung, die sich wegen Basiseffekten und staatlicher Entlastungs­maßnahmen vor allem zu Jahresbeginn bemerkbar machen wird. In unserem Basisszenario gehen wir daher von stabilen Leitzinsen im nächsten Jahr aus. Allerdings besteht das Risiko, dass durch die Umlenkung günstiger Importprodukte nach Europa die Preise von Industriegütern unter Druck geraten und die EZB zu weiteren Leitzinssenkungen veranlasst wird.“

Stephanie Schoenwald

„Nach den neuen Arbeitsmarktzahlen ist die Zahl der Erwerbstätigen saisonbereinigt geringfügig um 2.000 Personen gesunken und die der Arbeitslosen um 1.000 gestiegen. Durch die weiterhin schwache Konjunktur bleibt der Arbeitsmarkt auch im Herbst damit ohne Schwung. Die Zahl der offenen Stellen ist gegenüber dem Vorjahr erheblich gesunken. Bei der Bundesagentur für Arbeit waren im November 624.000 Stellen als unbesetzt gemeldet, 44.000 weniger als im Vorjahresmonat. Im Jahr 2022 war mit 846.000 offenen Stellen der historische Höchststand erreicht. Der konjunkturbedingt starke Rückgang der Arbeitsnachfrage hat auch den Fachkräftemangel verringert. Im Oktober 2025 meldeten 26 % der Unternehmen im KfW-ifo-Fachkräftebarometer eine Behinderung ihrer Geschäftstätigkeit durch fehlende Fachkräfte. Der Anteil der betroffenen Unternehmen hat sich damit in den letzten drei Jahren halbiert. Dennoch bereitet der demografisch bedingte Fachkräftemangel weiterhin vielen Unternehmen Probleme. Dies zeigt sich an den Vakanzzeiten für offene Stellen. Im Schnitt dauerte es im Oktober 161 Tage, bis ein Betrieb eine offene Stelle bei der Bundesagentur für Arbeit wieder abmeldete. Im Oktober 2010 waren es nur 56 Tage.“

Martin Müller

„Das Statistische Bundesamt hat in seiner Schnellschätzung eine Stagnation des deutschen BIP im dritten Quartal berechnet. Wir sollten diese Zahl (0,0 %) grundsätzlich nicht zu hoch hängen. Die Erfahrung der letzten Jahre hat gezeigt, dass die ersten Wachstums­berechnungen sehr revisionsanfällig sind. Aus einer Quasi-Stagnation in den Jahren 2023 und 2024 wurde im Nachhinein eine deutliche Rezession. Wie der Name schon sagt, handelt es sich auch bei den ersten offiziellen Wachstumsraten nur um Schätzungen, die auf unvollständigen Daten beruhen. Entscheidend ist das Gesamtbild aus den Wachstumszahlen und den sogenannten weichen Indikatoren aus Unternehmens­befragungen wie dem Einkaufsmanagerindex oder dem ifo Geschäftsklima. Gemessen daran ergibt sich für das dritte Quartal allerdings auch ein nur durchwachsenes Konjunkturbild, das grob zu der gemeldeten Stagnation passt.“

Dr. Philipp Scheuermeyer

„Zum Herbstbeginn zieht die Inflation in Deutschland weiter an und zwar noch etwas stärker als erwartet. Das ist aber keine Trendumkehr. Insbesondere die Vorjahresentwicklung der Energiepreise sorgt derzeit für die Schwankungen in der Inflationsrate. Im letzten September gab es bei Treibstoffen deutliche Preissenkungen. Daher dämpfen die Energiepreise den Verbraucherpreisanstieg nun deutlich weniger als noch zuvor. In den kommenden Monaten wird sich diese Entwicklung wieder umkehren und helfen, die Inflation in Richtung 2 % abzusenken. Dennoch zeigen auch die Daten aus anderen Euroländern: Die EZB lag mit ihrer Entscheidung, die geldpolitische Lockerung zu beenden, richtig, zumal sich der Preisdruck bei den Dienstleistungen erneut hartnäckig zeigt.“

Stephanie Schoenwald

„Die Abwahl des Ministerpräsidenten war zwar erwartet worden, bedeutet aber dennoch eine große Unsicherheit über den weiteren wirtschafts­politischen Kurs Frankreichs. Im Moment ist schwer vorstellbar, wie sich – mit oder ohne Neuwahlen – eine neue Regierung bilden kann, die einen ernsthaften Konsolidierungs­kurs verfolgen könnte. Es braucht vermutlich deutlich mehr Druck von den Finanzmärkten, durch höhere Zinsen, bevor sich eine Koalition der Willigen finden wird. Bis dahin wird die Nervosität an den Finanzmärkten hoch bleiben.“

Dr. Dirk Schumacher

"Die wirtschaftliche Aufhellung seit Jahresbeginn wird weiterhin durch den anhaltenden Zollkonflikt mit den USA belastet. Vor den unsicheren Auswirkungen auf den Unternehmens­sektor scheuen sich auch die Banken. In Kredit­verhandlungen strafften sie im zweiten Quartal ihre Anforderungen an Unternehmen leicht wie bereits zu Jahresbeginn, so die Ergebnisse des aktuellen Bank Lending Surveys. Nach Einschätzungen der Unternehmen im Rahmen der KfW-ifo Kredithürde sind die Kredit­hemmnisse für KMUs weiterhin auf Rekordniveau. Die Banken werten die Restriktionen jedoch etwas moderater ein. Da eine vollständige Rücknahme der US-Zölle auch nach Zolleinigung mit den USA sehr unwahrscheinlich ist, wird die restriktive Kreditvergabe­politik weiter anhalten. Hoffnung liefert das Fiskalpaket der neuen Bundesregierung. Wenn Ausgaben­steigerungen für Verteidigung und Infrastruktur für Konjunktur­impulse sorgen, könnten die Banken bei ihrer Risiko­einschätzung zumindest in den entsprechenden Branchen zuversichtlicher werden."

Dr. Jenny Körner

„Nach zähem Ringen hat das Repräsen­tantenhaus in den USA gestern Abend die sogenannte Big Beautiful Bill (BBB) verabschiedet. Unter den Republikanern gab es zunächst viele kritische Stimmen und es war nicht offensichtlich, ob es gelingen würde, eine ausreichende Mehrheit in beiden Häusern des Kongresses zu erreichen. Dass dies trotzdem gelang, zeigt, dass Trump nach wie vor seine Partei kontrolliert. Die Drohung, Gegen­kandidaten zu unterstützen, dürfte zum Umdenken vieler Kritiker geführt haben. Trump geht politisch gestärkt aus der Situation hervor.

Es bestehen wenig Zweifel, dass als Konsequenz des Gesetzes der Schuldenberg der USA weiter rasant wachsen wird. So wird das Haushaltsdefizit in den kommenden Jahren mindestens auf dem momentanen Niveau von 6 % des amerikanischen BIP verharren. Zum Vergleich: das deutsche Defizit wird trotz starkem Anstieg der Ausgaben voraussichtlich zwischen 3 und 4 % des BIP liegen. Das überparteiliche Congressional Budget Office schätzt einen Anstieg der Staatsschulden um 3,4 Bio. USD bis 2034.

In Summe: die amerikanische Fiskalpolitik wird auf einem extrem expansiven Pfad bleiben. All dies wird auch die europäischen Anleihemärkte beeinflussen. Auf der eine Seite steigt die relative Attraktivität von europäischen Staatsanleihen. Gleichzeitig wird das stark steigende Angebot an amerikanischen Anleihen auch zu einer „Verdrängung“ der Nachfrage nach europäischen Anleihen und damit zu höheren Zinsen führen.“

Dr. Dirk Schumacher

„In der Eurozone rückt der Beginn der Zinswende näher. Ich erwarte eine Senkung des Einlagensatzes spätestens im Juli. Insgesamt blieb der Verbraucher­preisanstieg im April unverändert. Für die EZB dürfte jedoch stärker ins Gewicht fallen, dass die Dienstleistungs­inflation nach einem fünfmonatigen Stillstand nachgelassen hat. Zugleich spricht das Wachstums­umfeld in der Eurozone dafür, dass die Inflation auf Zielkurs bleibt. Das Bruttoinlandsprodukt hat im ersten Quartal zwar positiv überrascht und die Stimmung hat sich zuletzt etwas aufgehellt, dennoch dürfte die europäische Wirtschaft wohl nur langsam Fahrt aufnehmen. Das spricht für einen begrenzten heimischen Preisdruck. Allerdings bleibt die Entwicklung der Energiepreise aufgrund der anhaltenden geopolitischen Spannungen ein Risikofaktor für Inflation und Konjunktur.“