KfW Research – Dossier

Konjunktur

„Der Rat der EZB wird die Zinsen auf der kommenden Sitzung unverändert lassen. Die Datenlage hat sich weitestgehend wie erwartet entwickelt: Die Wirtschaft der Eurozone wächst moderat und die Inflation ist grob auf der Zwei-Prozent-Zielmarke der EZB. Geopolitische Risiken werden die Diskussion im Rat bestimmen. Zwar scheint der Konflikt um Grönland für den Moment beigelegt zu sein. Allerdings wird die EZB sich keine Illusionen machen, dass erneute Spannungen jederzeit wieder aufflammen dürften. Damit bleibt aber auch die Unsicherheit über den weiteren konjunkturellen Verlauf hoch. Die starke Aufwertung des Euro ist nur ein weiteres Zeichen für diese Unsicherheit. Die Stärke des Euro reflektiert dabei nicht etwa konjunkturelle Dynamiken, sondern ein steigendes Misstrauen gegenüber der amerikanischen Politik. Es ist deshalb wahrscheinlich, dass die EZB ein gewisses Unbehagen über die Stärke des Euro signalisieren wird, ohne allerdings konkrete Maßnahmen anzukündigen.“

Dr. Dirk Schumacher

„Zum Jahresbeginn sind mehrere preisdämpfenden Entlastungs­maßnahmen der Bundesregierung, darunter die Senkung der Netzentgelte und die Absenkung der Mehrwertsteuer in der Gastronomie, wirksam geworden. Dennoch beschleunigte sich die Inflation im Januar, und zwar noch etwas stärker als erwartet. Vor allem teurere Lebensmittel und im Vormonats­vergleich anziehende Energiepreise machten einen Strich durch die Rechnung. Geopolitische Spannungen ließen den Rohölpreis seit Ende Dezember um rund 15 % steigen. Zusammen mit der Anhebung des CO2-Preises wirkte sich dies merklich auf die Kraftstoffkosten aus. Obwohl kurzfristig ein deutliches Untertreffen des Inflationsziel damit vom Tisch scheint, bleiben mit Blick auf die andauernde Euroaufwertung Abwärtsrisiken für die Preisdynamik bestehen.“

Stephanie Schoenwald

„Die Ifo-Umfrage hat im Januar wenig Bewegung gezeigt. Sowohl die Beurteilung der aktuellen Lage als auch die Einschätzung der mittleren Entwicklung blieben weitestgehend unverändert. Die deutschen Unternehmen bleiben damit verhalten zuversichtlich, was den weiteren Verlauf der konjunkturellen Dynamik angeht. Vor dem Hintergrund der anhaltenden geopolitischen Unsicherheit ist diese relative Robustheit der Erwartungen ein positives Zeichen. Gleichzeitig verharrt die Einschätzung der aktuellen Lage auf niedrigem Niveau. Dies zeigt, dass der erwartete Aufschwung noch ein Hoffnungswert ist und alles andere als ein Selbstläufer.“

Dr. Dirk Schumacher

„Die erste US-Zinsentscheidung des Jahres verkommt zur Randnotiz. Mangels neuer Impulse von Inflation und Arbeitsmarkt gilt eine Zinspause als sicher. Das eigentliche Beben findet auf politischer Ebene statt. Die drohende Anklage gegen Fed-Chef Jerome Powell wirft ihren Schatten auf die Unabhängigkeit der Zentralbank. Die Finanzmärkte blenden dieses Risiko bisher weitestgehend aus. Sollte die US-Notenbank zunehmend an Unabhängigkeit verlieren, droht ein Vertrauens­verlust mit gefährlicher Eigendynamik. Daher könnte auch 2026 ein turbulentes Jahr werden. Lichtblicke sind jedoch Powells Standhaftigkeit und die kritische Haltung des Obersten Gerichtshofs, der die versuchte Entlassung von Gouverneurin Lisa Cook hinterfragt und die Bedeutung der Unabhängigkeit der Fed hervorhebt.“

Dr. Stephan Bales

"Nach zwei Jahren der Rezession hat sich die deutsche Wirtschaftsleistung im vergangenen Jahr endlich gefangen. Das hat das Statistische Bundesamt heute nochmal bestätigt. Vor allem der private und öffentliche Konsum waren die Wachstumsstützen. Die Investitionen und darunter vor allem die Ausrüstungsinvestitionen der Unternehmen sowie die privaten Wohnungs­bau­investitionen bremsten dagegen deutlich. Im Branchenvergleich ist die Wertschöpfung im Baugewerbe am stärksten eingebrochen. Auch die Exporte gingen zurück. Dank erheblicher Vorzieheffekte zu Jahresbeginn ist der Exportrückgang aber trotz der neuen Handelsbarrieren in den USA und der immer härteren Konkurrenz durch China nur recht klein ausgefallen. In diesem Jahr erwarten wir eine spürbare Wachstums­beschleunigung aufgrund von erheblich steigenden Staatsausgaben und voraussichtlich auch Ausstrahlungseffekte auf die privaten Investitionen. Damit wird das Staatsdefizit auch deutlich ansteigen, nachdem es im vergangenen Jahr wegen geringerer Defizite bei den Ländern und Sozial­versicherungen von 2,7 Prozent auf 2,4 Prozent des BIP zurückgegangen ist. Die strukturellen Herausforderungen wie insbesondere der harte Wettbewerbsdruck aus China sowie einige geopolitische Risken werden uns aber erhalten bleiben."

Dr. Philipp Scheuermeyer

„Die US-Wirtschaft demonstriert deutlich ihre Widerstandskraft mit einem annualisierten Wachstum von 4,3 Prozent im dritten Quartal. Nach dem Zickzackkurs der ersten Jahreshälfte deutet vieles auf eine klare Stabilisierung der US-Konjunktur hin. Damit können die Märkte nach einem turbulenten Zolljahr beruhigt in die Weihnachts­feiertage gehen. Auch im kommenden Jahr erwarten wir ein solides US-Wirtschaftswachstum. Viele Haushalte spüren zwar immer noch die Belastung durch die Preis­steigerungen der vergangenen Monate, doch der zuletzt nachlassende Inflationsdruck gibt Hoffnung auf Entlastungen. Die Unternehmens­investitionen sind verhaltener als noch im Frühjahr, dürften durch die Investitions­zusagen der Zoll-Deals jedoch wieder leicht an Fahrt gewinnen. Die US-Wirtschaft bleibt damit auf Kurs trotz globaler Unsicherheiten und noch nicht vollständig durchgeschlagener Zollkosten.“

Dr. Stephan Bales

„Auch die letzten Inflationsdaten vor dem Zinsentscheid liegen noch in der Komfortzone der EZB. Der Verbraucher­preisanstieg in der Eurozone bewegt sich weiter in der Nähe des 2%-Ziels und der Ausblick für die Inflation gibt ebenfalls Anlass zur Gelassenheit. Wir erwarten, dass die Preise für europäische Verbraucher 2026 um 1,9 % steigen. Am stärksten werden sich auch im nächsten Jahr voraussichtlich Dienstleistungen verteuern. Das unterstreichen die insbesondere in Deutschland über den Erwartungen ausgefallenen Arbeitnehmer­entgelte. Das Gegengewicht dazu bildet die günstige Energiepreis­entwicklung, die sich wegen Basiseffekten und staatlicher Entlastungs­maßnahmen vor allem zu Jahresbeginn bemerkbar machen wird. In unserem Basisszenario gehen wir daher von stabilen Leitzinsen im nächsten Jahr aus. Allerdings besteht das Risiko, dass durch die Umlenkung günstiger Importprodukte nach Europa die Preise von Industriegütern unter Druck geraten und die EZB zu weiteren Leitzinssenkungen veranlasst wird.“

Stephanie Schoenwald

„Nach den neuen Arbeitsmarktzahlen ist die Zahl der Erwerbstätigen saisonbereinigt geringfügig um 2.000 Personen gesunken und die der Arbeitslosen um 1.000 gestiegen. Durch die weiterhin schwache Konjunktur bleibt der Arbeitsmarkt auch im Herbst damit ohne Schwung. Die Zahl der offenen Stellen ist gegenüber dem Vorjahr erheblich gesunken. Bei der Bundesagentur für Arbeit waren im November 624.000 Stellen als unbesetzt gemeldet, 44.000 weniger als im Vorjahresmonat. Im Jahr 2022 war mit 846.000 offenen Stellen der historische Höchststand erreicht. Der konjunkturbedingt starke Rückgang der Arbeitsnachfrage hat auch den Fachkräftemangel verringert. Im Oktober 2025 meldeten 26 % der Unternehmen im KfW-ifo-Fachkräftebarometer eine Behinderung ihrer Geschäftstätigkeit durch fehlende Fachkräfte. Der Anteil der betroffenen Unternehmen hat sich damit in den letzten drei Jahren halbiert. Dennoch bereitet der demografisch bedingte Fachkräftemangel weiterhin vielen Unternehmen Probleme. Dies zeigt sich an den Vakanzzeiten für offene Stellen. Im Schnitt dauerte es im Oktober 161 Tage, bis ein Betrieb eine offene Stelle bei der Bundesagentur für Arbeit wieder abmeldete. Im Oktober 2010 waren es nur 56 Tage.“

Martin Müller

„Die Abwahl des Ministerpräsidenten war zwar erwartet worden, bedeutet aber dennoch eine große Unsicherheit über den weiteren wirtschafts­politischen Kurs Frankreichs. Im Moment ist schwer vorstellbar, wie sich – mit oder ohne Neuwahlen – eine neue Regierung bilden kann, die einen ernsthaften Konsolidierungs­kurs verfolgen könnte. Es braucht vermutlich deutlich mehr Druck von den Finanzmärkten, durch höhere Zinsen, bevor sich eine Koalition der Willigen finden wird. Bis dahin wird die Nervosität an den Finanzmärkten hoch bleiben.“

Dr. Dirk Schumacher

"Die wirtschaftliche Aufhellung seit Jahresbeginn wird weiterhin durch den anhaltenden Zollkonflikt mit den USA belastet. Vor den unsicheren Auswirkungen auf den Unternehmens­sektor scheuen sich auch die Banken. In Kredit­verhandlungen strafften sie im zweiten Quartal ihre Anforderungen an Unternehmen leicht wie bereits zu Jahresbeginn, so die Ergebnisse des aktuellen Bank Lending Surveys. Nach Einschätzungen der Unternehmen im Rahmen der KfW-ifo Kredithürde sind die Kredit­hemmnisse für KMUs weiterhin auf Rekordniveau. Die Banken werten die Restriktionen jedoch etwas moderater ein. Da eine vollständige Rücknahme der US-Zölle auch nach Zolleinigung mit den USA sehr unwahrscheinlich ist, wird die restriktive Kreditvergabe­politik weiter anhalten. Hoffnung liefert das Fiskalpaket der neuen Bundesregierung. Wenn Ausgaben­steigerungen für Verteidigung und Infrastruktur für Konjunktur­impulse sorgen, könnten die Banken bei ihrer Risiko­einschätzung zumindest in den entsprechenden Branchen zuversichtlicher werden."

Dr. Jenny Körner

„Nach zähem Ringen hat das Repräsen­tantenhaus in den USA gestern Abend die sogenannte Big Beautiful Bill (BBB) verabschiedet. Unter den Republikanern gab es zunächst viele kritische Stimmen und es war nicht offensichtlich, ob es gelingen würde, eine ausreichende Mehrheit in beiden Häusern des Kongresses zu erreichen. Dass dies trotzdem gelang, zeigt, dass Trump nach wie vor seine Partei kontrolliert. Die Drohung, Gegen­kandidaten zu unterstützen, dürfte zum Umdenken vieler Kritiker geführt haben. Trump geht politisch gestärkt aus der Situation hervor.

Es bestehen wenig Zweifel, dass als Konsequenz des Gesetzes der Schuldenberg der USA weiter rasant wachsen wird. So wird das Haushaltsdefizit in den kommenden Jahren mindestens auf dem momentanen Niveau von 6 % des amerikanischen BIP verharren. Zum Vergleich: das deutsche Defizit wird trotz starkem Anstieg der Ausgaben voraussichtlich zwischen 3 und 4 % des BIP liegen. Das überparteiliche Congressional Budget Office schätzt einen Anstieg der Staatsschulden um 3,4 Bio. USD bis 2034.

In Summe: die amerikanische Fiskalpolitik wird auf einem extrem expansiven Pfad bleiben. All dies wird auch die europäischen Anleihemärkte beeinflussen. Auf der eine Seite steigt die relative Attraktivität von europäischen Staatsanleihen. Gleichzeitig wird das stark steigende Angebot an amerikanischen Anleihen auch zu einer „Verdrängung“ der Nachfrage nach europäischen Anleihen und damit zu höheren Zinsen führen.“

Dr. Dirk Schumacher